Ce document fournit des recommandations sur la révision du cadre des obligations couvertes de l'UE. Il aborde des sujets tels que l'harmonisation des actifs de couverture, les exigences de liquidité et la transparence dans les différents cadres nationaux. L'objectif est de renforcer la sécurité et la divulgation tout en simplifiant le cadre réglementaire existant.
Ce rapport de 198 pages, publié en juillet 2025 par l'Autorité Bancaire Européenne (EBA), répond à un appel à conseils de la Commission européenne datant de juillet 2023. Il porte sur la revue du cadre réglementaire européen des obligations sécurisées (covered bonds). Le périmètre couvre les aspects législatifs, techniques et de marché des obligations sécurisées dans l'Union européenne, avec un focus sur la période récente jusqu'à fin 2024. Le document analyse notamment la transposition de la Directive sur les obligations sécurisées (Covered Bond Directive, CBD) adoptée en 2019, ainsi que son interaction avec le Règlement sur les exigences prudentielles (CRR).
- Sujet : Le rapport analyse la performance, le fonctionnement et les perspectives du cadre réglementaire européen des obligations sécurisées, en réponse à la demande de la Commission européenne.
- Importance : Les obligations sécurisées représentent un marché clé en Europe, avec environ 2,5 trillions d'euros en circulation fin 2024, fournissant un financement bancaire à long terme et à faible coût, et jouant un rôle de financement résilient en période de crise.
- Constats principaux :
- Le cadre actuel, bien que harmonisé par la CBD de 2019, laisse une large marge de manœuvre aux États membres, générant des disparités réglementaires et des obstacles à l'intégration du marché.
- La diversité des actifs éligibles au sein des pools de couverture, notamment la possibilité pour certains États d'inclure des actifs hors scope de l'article 129 du CRR, nuit à la comparabilité et à la supervision.
- L'existence de modèles variés d'émetteurs d'obligations sécurisées et de nombreuses discretions nationales complexifient le marché.
- Les mécanismes de surveillance des pools de couverture (cover pool monitor) présentent des faiblesses, notamment l'acceptation de moniteurs internes incompatibles avec les principes d'indépendance.
- Les obligations avec maturités extensibles, désormais majoritaires, nécessitent un encadrement plus strict des déclencheurs d'extension et un rôle accru des autorités et investisseurs.
- Les exigences de liquidité et de transparence sont en place mais pourraient être renforcées, notamment en matière de divulgation ESG au niveau des pools de couverture.
- Des divergences subsistent entre la CBD et le CRR, notamment sur le traitement des biens immobiliers en construction et la valorisation des actifs immobiliers.
- L'absence d'un régime d'équivalence pour les obligations sécurisées émises hors UE limite le développement du marché et l'accès des investisseurs européens.
- Conclusions :
- La nécessité d'une harmonisation accrue des règles, notamment en limitant l'éligibilité des actifs aux seuls critères de l'article 129 du CRR.
- L'élimination des moniteurs internes des pools de couverture.
- L'encadrement clair des mécanismes d'extension de maturité avec implication des autorités et investisseurs.
- L'alignement des règles de valorisation immobilière et d'éligibilité des biens en construction entre CBD et CRR.
- L'introduction d'un régime d'équivalence pour les obligations sécurisées de pays tiers.
- Une approche prudente quant au développement des European Secured Notes (ESN) destinées au financement des PME.
- Recommandations :
- Restreindre l'éligibilité des actifs aux seuls éligibles selon l'article 129 du CRR.
- Spécifier clairement la définition des actifs primaires et de substitution dans la législation.
- Supprimer la possibilité de moniteurs internes des pools de couverture.
- Définir précisément les déclencheurs d'extension des maturités et renforcer le contrôle des autorités.
- Introduire des exigences renforcées sur la liquidité et la reconstitution des buffers de liquidité.
- Limiter la divulgation ESG aux risques climatiques des actifs immobiliers, annuellement.
- Aligner la réglementation sur les biens immobiliers en construction et la valorisation des actifs entre CBD et CRR.
- Mettre en place un régime d'équivalence pour les obligations sécurisées de pays tiers, basé sur les principes du CBD.
- Reprendre le débat sur les ESN en fonction de l'intérêt politique et de l'expérience de marché.
- Le marché des obligations sécurisées est un pilier du financement bancaire en Europe, avec une forte résilience démontrée lors de crises financières.
- Avant 2019, l'harmonisation européenne était limitée, ce qui a freiné l'intégration du marché unique.
- La Directive sur les obligations sécurisées (CBD) et le Règlement CRR modifié de 2019 ont instauré un cadre minimal harmonisé.
- L'article 31 de la CBD impose à la Commission européenne de faire un rapport sur la mise en œuvre et d'envisager des propositions législatives.
- La Commission a sollicité l'EBA en juillet 2023 pour fournir un avis technique sur plusieurs aspects du cadre, notamment la performance, les risques, les instruments nouveaux, et les questions ESG.
- L'objectif est d'évaluer la cohérence, la sécurité, la transparence, la simplification et le développement du marché des obligations sécurisées dans l'UE.
- Le périmètre inclut l'analyse des cadres nationaux, des pratiques de marché, des données quantitatives et qualitatives collectées auprès des autorités nationales et des acteurs industriels.
- Les limites concernent l'analyse principalement des 24 États membres disposant d'un cadre actif, avec trois États sans marché actif et un en cours de développement.
Éligibilité des actifs de couverture :
- Trois catégories d'actifs sont autorisées par la CBD : ceux éligibles selon l'article 129 du CRR, des actifs dits de haute qualité hors scope CRR, et des prêts garantis par des organismes publics.
- La majorité des États membres autorisent uniquement les actifs CRR, d'autres étendent à des actifs moins standardisés, peu utilisés.
- L'EBA recommande de restreindre l'éligibilité aux actifs CRR pour harmoniser et renforcer la comparabilité et la supervision (p. 29-35).
Composition du pool de couverture :
- Les pools comprennent un actif principal dominant et des actifs de substitution.
- La CBD laisse une grande flexibilité dans la définition de ces catégories.
- L'EBA préconise que ces définitions soient clairement précisées dans la législation nationale pour assurer transparence aux investisseurs (p. 39-45).
Localisation géographique des actifs :
- La CBD permet d'inclure des actifs situés hors UE/EEE, sous conditions d'équivalence des règles d'exécution.
- Certains États limitent les pays tiers éligibles et la part de ces actifs.
- L'EBA considère les dispositions actuelles robustes (p. 46-48).
Structures intragroupe et financement conjoint :
- La CBD autorise des structures intragroupe et des financements conjoints pour élargir l'accès au marché.
- Des ambiguïtés subsistent quant à la combinaison de certaines discretions, nécessitant clarification (p. 48-52).
Contrats dérivés dans le pool de couverture :
- Les dérivés protègent contre les risques de taux et de change mais peuvent être résiliés en cas de défaut de l'émetteur.
- L'EBA recommande des garanties renforcées : dépôt de collatéraux de haute qualité, ségrégation complète, et remplacement du contrepartie interne par un tiers indépendant (p. 53-60).
Surveillance du pool de couverture :
- Le CBD permet la nomination d'un cover pool monitor (CPM), interne ou externe.
- L'EBA juge incompatible la fonction de CPM interne avec les principes d'indépendance et recommande sa suppression (p. 62-68).
Transparence :
- La CBD impose une divulgation fréquente (au moins trimestrielle) des informations sur le pool.
- La forme de cette divulgation est laissée à la discrétion des émetteurs.
- L'EBA soutient l'adoption volontaire du modèle harmonisé HTT et recommande aux États de l'encourager (p. 70-73).
Exigences de couverture :
- La CBD fixe un régime minimal de couverture des obligations, incluant les obligations principales et accessoires, avec calculs et surcollatéralisation.
- L'EBA identifie des imprécisions nationales et recommande des règles plus claires et un contrôle indépendant de la surcollatéralisation (p. 75-86).
Maturités extensibles :
- Ces obligations permettent d'étendre la maturité pour faciliter la liquidation ordonnée en cas de défaut.
- L'EBA recommande de définir précisément les événements déclencheurs, d'impliquer les autorités dans l'évaluation de la nécessité d'extension, et d'assurer un rôle actif des investisseurs (p. 123-129).
Exigences de liquidité :
- La CBD impose un buffer de liquidité couvrant 180 jours de sorties nettes.
- L'EBA recommande des garanties pour la reconstitution du buffer et la cohérence avec les maturités extensibles (p. 131-137).
Alignement CBD et CRR :
- Des divergences existent notamment sur le traitement des biens immobiliers en construction et la méthode de valorisation des actifs immobiliers.
- L'EBA préconise un alignement complet sur les règles plus strictes du CRR pour simplifier et renforcer la protection des investisseurs (p. 146-156).
Traitement des obligations en cas de défaut de l'émetteur :
- Le cadre actuel est ambigu sur l'application des règles de défaut aux obligations sécurisées.
- L'EBA recommande de clarifier ce point dans la réglementation de niveau 1 (p. 157-158).
Développement du cadre :
- L'introduction d'un régime d'équivalence pour les obligations sécurisées de pays tiers est recommandée pour élargir le marché et l'investisseur base.
- L'EBA propose des critères précis pour l'évaluation de l'équivalence, basés sur les principes du CBD et du CRR (p. 102-121).
- Concernant les European Secured Notes (ESN) destinées au financement des PME, l'EBA appelle à la prudence et à un débat renouvelé avec une expérience de marché préalable (p. 117-121).
- Faits établis :
- Le marché européen des obligations sécurisées est dominant mondialement avec 2,5 trillions d'euros en circulation fin 2024.
- La CBD a instauré un cadre minimal harmonisé mais avec une forte flexibilité nationale.
- La majorité des actifs utilisés sont ceux éligibles selon l'article 129 du CRR.
- Les modèles d'émetteurs sont diversifiés, avec des structures spécialisées, universelles, SPV ou pooling.
- Les obligations à maturité extensible sont devenues la norme sur le marché.
- La transparence est assurée via des divulgations régulières, souvent selon le modèle HTT.
- Hypothèses :
- Une harmonisation accrue réduirait les risques de fragmentation et améliorerait la comparabilité.
- Le maintien de certaines flexibilités nationales pourrait continuer à générer des risques de régulation arbitraire.
- Interprétations :
- L'EBA interprète que la suppression des moniteurs internes et la restriction des actifs éligibles renforceront la sécurité et la confiance des investisseurs.
- L'alignement CBD-CRR sur la valorisation immobilière et les biens en construction est vu comme un levier de simplification et de protection.
- Incertitudes :
- L'impact économique précis des modifications proposées, notamment sur les coûts de conformité et la liquidité du marché.
- L'acceptation par les États membres et les acteurs du marché des recommandations, notamment celles limitant les discretions nationales.
- L'évolution de la demande pour les ESN et la faisabilité d'un régime d'équivalence tiers.
- L'EBA recommande une harmonisation renforcée du cadre européen des obligations sécurisées, notamment en :
- Restreignant l'éligibilité des actifs aux seuls critères de l'article 129 du CRR.
- Clarifiant la définition des actifs primaires et de substitution dans la législation nationale.
- Supprimant la possibilité de moniteurs internes des pools de couverture, avec une période de transition assortie de garanties renforcées.
- Définissant précisément les événements déclencheurs des extensions de maturité et impliquant activement les autorités de supervision et les investisseurs dans le contrôle.
- Renforçant les exigences de liquidité, notamment la reconstitution du buffer de liquidité.
- Introduisant une divulgation ESG limitée aux risques climatiques des actifs immobiliers, à fréquence annuelle.
- Alignant la réglementation sur les biens immobiliers en construction et les méthodes de valorisation entre CBD et CRR.
- Clarifiant le traitement des obligations sécurisées en cas de défaut de l'émetteur.
- Instaurant un régime d'équivalence pour les obligations sécurisées émises par des pays tiers, fondé sur les principes du CBD et du CRR.
- Concernant les European Secured Notes, l'EBA appelle à une approche prudente, suggérant une reprise du débat politique et un développement progressif basé sur l'expérience de marché.
- Ces recommandations visent à améliorer la sécurité, la transparence, la comparabilité et l'intégration du marché européen des obligations sécurisées, contribuant ainsi à la réalisation de l'Union des Marchés de Capitaux.
Note de synthèse rédigée à partir du document intégral par l’Académie DataSAI. Cette note vient de la bibliothèque scientifique de l’Académie DataSAI, en accès libre.